1.1. 产品体系齐全，打造综合性智慧家居品牌

箭牌家居创始于 1994 年，历经二十多年发展，目前公司已成为集研发、生产、销 售与服务于一体的大型现代化制造企业。公司产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、 浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站 式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。 公司旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三大品牌；中国区域 布有十大生产制造基地（2 个在建），在中国市场拥有 10000 多家销售网点，产品远销全 球多个国家和地区，是国内具有实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。

公司旗下的主要产品品牌包括 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华， 三个品牌具有不同的市场定位：ARROW 箭牌品牌定位为全球智慧家居大家；FAENZA 法恩莎，品牌定位为高端艺术生活品牌；ANNWA 安华品牌定位为年轻时尚的卫浴品牌。 三个品牌的设计、功能和推广方式等也进行区隔，从而可以覆盖更多的消费群体。三个 品牌产品涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列 家居产品。

【资料图】

1.2. 盈利能力回升，经销模式为主运营效率较高

营收小幅下降，盈利能力回升。公司 2022年实现营收75.13 亿元，同比下降 10.27%， 主要是受房地产行业下行、疫情扰动影响家装消费等因素影响；归母净利 5.93 亿元，同 比增长 2.75%，盈利能力已有修复。

提价落实及产品结构优化，22 年毛利率水平回升。公司卫生陶瓷产品 2022 年毛利 率为 34.03%，总体保持稳定，贡献了公司 37.26%的毛利。2022 年龙头五金、浴室家具、 瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜毛利率分别为 30.50%、32.21%、24.17%、40.80%、24.27%， 同比均有所改善。由于公司在 2021 年下半年进行了提价使得产品销售单价提升，同时 产品结构持续优化，2022 年公司销售毛利率回升至 32.85%，同比提升 2.79pct。期间费 用率方面，公司费用总体保持稳定，2022 年期间费用率有所增长，主要系疫情及地产景 气压力之下收入下滑费用摊薄减少。

卫生陶瓷、龙头五金为主要业务，华南及华东区域业务占比较高。从业务结构来看， 1）分业务看，2022 年公司卫生陶瓷业务占比 46.71%，近年来占比保持稳定；龙头五金 产品方面随着公司加大产品体系开拓及新兴渠道拓展，收入快速增长，其收入占比由2018 年的 18.96%快速提升至 2022 年的 27.55%。2）分区域看，公司华南区域收入占比 最高，2021 年达到 35.57%，其次华东、华北、华中区域占比分别为 26.04%、13.38%和 11.07%。

公司业务模式以零售经销模式为主，因此现金流状况好于工程业务占比较高的公司。 2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为 4.01 亿元，同比下滑 55.77%，主要系 2022 年支付给供应商的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加所致。

1.3. 股权结构稳定集中

股权结构稳定集中。公司董事长谢岳荣直接持有公司 21.54%的股份，公司实际控制 人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪和谢炜，其中谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为谢岳 荣与霍秋洁之女，谢炜为谢岳荣与霍秋洁之子，四人通过乐华恒业投资控制公司 49.71% 的股份，四人合计控制公司 71.25%的股份。

2.1. 卫浴行业：本土企业品牌认知度逐步提升，智能化趋势渗透加快

2.1.1. 卫生洁具：本土品牌逐渐向中高端市场进军，产品套系化、智能化发展

陶瓷卫生洁具一般指卫生陶瓷和卫浴用品，陶瓷卫生洁具主要包括卫生陶瓷和卫浴， 卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等，卫浴则主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。 2022 年，全国规模以上卫生陶瓷企业 375 家，比上年同期增加 12 家；我国卫生陶瓷产 量 1.67 亿件，比上年同期减少 25.1%；规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入累计 754.88 亿元，比上年同期降低 7.3%。我国卫生洁具行业兴起于上世纪 70 年代，主要经历了起 步、快速发展和稳步发展三个阶段： 起步阶段（上世纪 70 年代至 90 年代中期)：美标、科勒和 TOTO 等外资品牌相继 进入中国市场，依托技术优势和品牌优势在沿海地区高档宾馆、高档写字楼、高档住宅 大量使用，成为高端的代名词，我国卫生洁具行业刚起步，本土卫浴尚未形成大规模生 产，产品种类单一、生产效率低下，主要面向中低端市场。

快速发展阶段（上世纪 90 年代中期至 21 世纪初期）：中国卫生洁具的产销量迅速 增长，卫浴产品呈现多样化和个性化的特征，整体市场呈高速增长态势。与此同时，众 多本土卫浴企业也发展崛起，但尚未出现全国性的本土品牌，主要服务对象还是中低端 市场。而外资品牌在占领高端市场的同时，也开始逐渐向中端市场渗透。 稳步发展阶段（2013 年以后至今）：国家不断优化调整产业结构，推进深化供给侧 结构性改革。自此卫浴行业加速洗牌，步入品牌集中化阶段，箭牌、惠达、九牧等一批 本土卫浴品牌逐渐发展为全国性品牌，资金、人才、技术、渠道、生态链等都在向头部 厂家靠拢，整个市场逐渐进入相对良性的发展阶段。随着多年技术积累和市场开拓，本土品牌逐渐向中高端市场进军，与逐步下沉的外资品牌形成正面交锋，市场竞争趋于激 烈。 目前，全球已经形成了三大知名卫生洁具品牌群：以杜拉维特(Duravit)、高仪(Grohe)、 乐家(Roca)、汉斯格雅(Hansgrohe)为代表的欧洲品牌，以科勒(Kohler)、摩恩(Moen)、美 标(American Standard)为代表的美国品牌，以东陶(TOTO)、伊奈(INAX)、箭牌、惠达、 九牧等为代表的亚洲品牌。随着卫生洁具行业的技术进步，卫生洁具产品逐步朝整体配 套化、产品节能化和智能化发展。

2.1.2. 龙头五金：国内企业 OEM/ODM 模式为主，技术及制造能力逐步提升

卫浴龙头五金主要包括水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品，以及相配套的软管、 阀芯、支撑管组件、升降杆等，是卫生洁具的重要组成部分。我国的卫浴五金行业自上 世纪九十年代中期开始，其发展经历了代工生产、自主品牌、整体家装三大发展阶段。 龙头花洒和卫浴配件行业内企业众多，各企业间竞争充分，市场化程度高。行业内 企业大致可以划分为三类：国外品牌、国内知名品牌及区域性品牌。外资品牌主要定位 于中高端市场，国内知名品牌逐步向中高端市场扩张，区域性品牌主要集中在中低端市 场。

2.2. 智能化：智能产品渗透率提升潜力大，龙头加快布局

随着国民生活水平提高，消费者的生活习惯、健康意识逐渐转变，对于家居产品的 人性化、舒适化以及健康环保的要求越来越高，智能化已经成为家居行业的主要发展趋势，智能坐便器、智能晾衣机、智能花洒等多元化的智能家居产品，以其便捷、安全、 功能丰富等特点，成为越来越多家庭消费升级的选择。 而在众多智能家居产品中，智能坐便器是其中重点代表产品，分为智能马桶分体机 （智能马桶盖）和智能马桶一体机。2010 年前后，智能坐便器进入中国市场；2015 年 前后，赴日本旅游的游客背智能马桶盖回国成为一种时尚，智能坐便器逐步开始走进大 众视野，经过几年的渗透和发展，智能坐便器被越来越多的家庭所接受，增速远高于其 他卫浴品类，但其渗透程度仍然较低，对标日韩等国家，智能坐便器渗透率有望高达 80% 以上，内外资卫浴龙头企业也竞相开发相关产品。 线上渠道快速发展，精装配套率持续提升。从智能坐便器的销售渠道来看，线上渠 道及线下零售占据了大部分的智能马桶销售渠道。从精装修配套情况来看，2022 年智能 坐便器配套数量为 41.61 万套，配套率 28.5%，比 2021 年配套率提升了 3 个百分点，精 装楼盘中的智能马桶应用比例也快速提升。

智能盖板销售规模收缩，单值更高的一体机逐步成为主流产品。从线上智能马桶分 体机（智能马桶盖）和智能马桶一体机的销售情况来看，智能一体机的渗透速度远快于 智能马桶盖，成为智能马桶消费中的主流产品。

日本智能坐便器渗透率从 1992 年的 14.2%提升到 2021 年的 80.3%。根据日本政府 发布 2021 年主要耐用消费品普及情况，日本智能坐便器普及率从 1992 年的 14.2%提升 到 2021 年日本智能马桶普及率（户/两人及以上家庭）达到 80.3%，2021 年每 100 户的 智能坐便器家庭保有量达到 113.2 台。参考日本智能坐便器的渗透率提升过程，我们认 为当前国内智能马桶仍处于渗透初期，未来提升空间仍大。

3.1. 品牌及产品：品牌知名度高，智能产品占比提升带动盈利优化

3.1.1. 产品体系齐全，加大套系化产品开发和销售提升客单价

三大品牌差异化定位，品牌效应显著。公司旗下三大品牌“箭牌 ARROW”“法恩 莎 FAENZA”“安华 ANNWA”知名度较高，并多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品多次获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖，并分 别于 2015 年、2020 年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商亮相米兰世博会、 迪拜世博会，品牌效应显著。 产品体系齐全，应用场景广泛。公司致力于成为国际一流的智慧家居整体解决方案 提供商，产品体系齐全，主要分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、 定制橱衣柜、其他共七大类，使用场景包括卫浴空间、厨房空间、客厅空间、阳台空间 等家居生活场所，以及写字楼、医院、学校、车站、景区等公共场所，应用场景广泛。

卫浴空间内相关产品配套率有较大提升空间。以 2021 年为例，以公司核心产品陶 瓷洁具（包括智能马桶）销售数量 545 万台为基数，卫浴空间产品中，配套率分别为淋 浴花洒 55%，面盆 56%，浴室柜 31%，淋浴房 8%，目前部分品类配套率仍低。

加大套系化产品开发和推广，提升销售客单值。目前公司坐便器产品的出厂平均单 价约为 689 元/件，若叠加上淋浴花洒、水龙头、浴室柜等单品，则客单价能够有翻倍以 上扩大空间。未来公司将通过加大套系化产品开发，加速各品类产品的功能升级，增强 卫浴空间套系化产品竞争力；同时优化门店展示模式，增加套系化产品展示空间，加大 设计师队伍建设，提升消费者体验感，进一步提升卫浴空间产品配套率、定制化以及智 能化产品的占比，从而提升客单值。

3.1.2. 把握智能家居快速发展机遇，加快智能产品发展

箭牌卫浴也是国内智能卫浴行业的先驱者之一。2006 年箭牌卫浴率先推出第一台 储热式智能马桶——“智能小王子”AKB1108，此后公司智能化产品不断迭代升级、推 陈出新，逐步发展出智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机、感应器、智能龙头、智能花 洒、智能浴室柜等系列智能产品体系。未来公司将持续把智能化作为公司重点业务发展 方向，提升智能产品业务占比。

公司在智能家居业务上已具备相当规模，2022 年智能家居产品收入 18.88 亿元，占 比 25.12%，同比下降 3.18%，其中智能马桶 2022 年同比下降约 1%。2018-2022 年智 能坐便器收入占主营业务收入的比例分别为 11.56%、13.53%、15.46%、16.84%和 18.58%。 2022 年公司智能坐便器收入 13.89 亿元。随着公司智能坐便器占比的提升，坐便器平均 单价也从 2018 年的 570 元/件提升到 2021 年的 689 元/件。 未来公司在智能家居领域的开拓方向主要在于：（1）对现有智能产品进行更深度的 开发，开发更多的满足消费者需求的功能，通过不断研发赋予智能产品更多功能升级， 从而实现产品品质和竞争力的提升。（2）扩大智能产品品类，目前智能产品中的智能坐 便器和智能花洒是智能产品收入的主要来源，2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲 便器）数量比例约为 15%，智能花洒数量占花洒数量比例约为 11%，智能马桶和智能花 洒还有较大的升级迭代空间。未来随着智能浴室镜、智能龙头等智能产品的持续上市， 智能产品品类会进一步增加。

公司注重研发创新，加大智能化投入，夯实公司智能化战略定位。公司研发费用率 保持在 3%以上，研发投入规模行业领先。2022 年末公司共有研发人员 1820 人，占比 11.46%，远高于同业可比公司。目前公司在集团内部设置了十个研发部门，分别为智能 家居研究院、高明智能坐便器研发中心、陶瓷研发中心、龙头五金研发中心、龙头五金 研发二中心、 花洒研发中心、厦门研发中心、家电研发中心、浴室家具研发中心、浴缸 淋浴房研发中心。公司掌握具有自主知识产权的研发及制造核心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。根据 2022 年年报，公司拥有专利 2343 项，另外 尚有大量专利在申请中，持续深化公司在家居领域的技术地位。

3.2. 渠道：深入推进全渠道营销，家装、电商渠道发展速度较快

公司坚持以零售为主的全渠道营销，门店、电商、家装在内的销售渠道是公司收入 的主要来源和核心渠道。不同于其他瓷砖、卫浴公司，箭牌的经销占比远高于其他公司， 占比达到九成。从公司销售模式占比来看，2022 年经销模式占比达到 88.45%，直销模 式占比达到 11.55%。分渠道结构来看，零售渠道占比最高，2022 年达到 40.71%，近年 来公司电商、家装等新兴渠道占比持续提升，2022 年电商渠道占比达到 20.08%，家装 渠道占比达到 13.91%，渠道发展更加多元。

经销模式下，家装渠道占比快速提升。经销零售渠道的收入占比由 2019 年的 53.08% 下降至 2022 年的 46.26%，而经销家装渠道的收入占比由 2019 年的 6.06%提升到 2022 年的 15.81%。 直销模式下，直营电商渠道收入不断增长。随着家居建材的主流消费群体的年轻化， 家居建材的销售场景逐步从家居建材商城分流至电商渠道，公司直营电商渠道占比从 2019 年的 1.42%提升到 2022 年的 9.27%。

直销模式下电商渠道盈利水平最高。从盈利能力的对比来看，公司在不同模式和渠 道的毛利率水平存在较大分化，2022 年公司直销/经销业务的毛利率水平分别为 38.21%/31.85%，2021 年公司直销/经销业务的毛利率水平分别为 44.48%/28.86%；2021 年零售/工程/电商/家装渠道的毛利率分别为34.00%/24.63%/33.67%/27.56%。其中，经销 模式下零售渠道毛利率最高，直销模式下电商渠道盈利性最高。

3.2.1. 经销渠道：经销+分销体系优势突出，家装渠道快速增长

公司在 20 多年的发展历程中，建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络。 公司目前经销层级分为 2 层，经销商和分销商，截至 2022 年底，公司 ARROW 箭牌、 FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个品牌的经销商分别为 1105 家、450 家、425 家，终 端门店网点合计 13378 家，经销范围覆盖全国。

经销零售渠道：推动专卖店优化升级和渠道下沉布局。专卖店重点是提升卫浴产品 配套率和智能产品销售占比，下沉渠道主要是扩大县级市场份额和社区旧改市场份 额。 经销+分销并行开拓，渠道管控力较强。经销商可在经销区域内开发二级分销商， 以提高区域市场销售能力。分销商不与发行人进行交易和结算，分销商直接从经销商处 提货并结算。除此之外，分销商的装修标准、经营要求与公司对经销商的管理要求一致。 分销商需要接受公司的监督与管理。公司建立了严格的《经销商考核制度》，每年根据经 销商实际经营情况对经销商进行考核，及时淘汰未达考核目标的经销商。 制定统一装修标准，推动专卖店优化升级。公司的门店主要分为专卖店、家装店、 商超店、异业店、社区店、乡镇店六种。公司对门店的管理主要通过对经销商的管理而 实现，主要体现在门店装修补贴等。公司按照门店不同规格，统一制定了规范装修样板， 经销商/分销商的门店均需要按照标准统一装修，维护统一的标识和对外形象。2019-2021 年公司分别投入 1.45/1.29/0.58 亿元用于经销商装修补贴。

渠道利润丰厚，经销商激励充分。根据招股说明书，公司 2019-2021 年经销商的销 售折扣率（实际销售价/出厂标准价）分别为 0.34、0.32 和 0.34，保障了经销商的渠道利 润水平。同时为进一步激励经销商，公司对经销商实行销售奖励政策，在完成公司指定 的销售任务后，超额部分能够给予一定的返点以及获取次年折扣率。

积极布局社区营销，深入下沉到社区和乡镇家装领域。公司近年来大力推行渠道下 沉战略，不断加大对三四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度，有效实现了公司产 品从一线城市到乡镇地区的全方位销售网络覆盖。

经销家装渠道：占比快速提升，三年复合增速 58%。箭牌与家装公式的业务往来主 要通过经销模式开展，业务规模从 2019 年的 3.85 亿元迅速提升到 2022 年的 10.45 亿元，年均复合增幅 39%。一方面公司将继续扩大与各地前十大家装公司的合作覆 盖率；另一方面，公司将加大与中小家装公司的合作。同时在产品端，在家装公司 渠道销售的产品更为丰富，品类进一步扩大，增加专项产品及产品套系组合，增加 家装市场份额。公司与东易日盛、业之峰、圣都、土巴兔等装企均有广泛的业务合 作，公司经销家装渠道占比从 2019 年的 5.81%提升到 2022 年的 13.99%。

3.2.2. 直销渠道：直营电商渠道快速增长，直营工程渠道客户结构优化

公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式，其中直营电商 渠道贡献持续增加；直营工程方面公司风控优先，逐步扩大市场规模。

直营电商：规模快速增长，带动公司毛利率提升

直营电商销售模式是公司依托于第三方综合电商平台，开设官方旗舰店进行销售的 模式。公司目前直营网络销售的主要产品为龙头五金、卫生陶瓷、浴室家具、浴缸浴房 等，直营电商合作的第三方电商平台包括天猫、京东等。 公司 2018 年正式成立电商子公司，开始在淘宝、京东等电商平台开展直营电商业 务。公司重视直营电商业务发展，在 2019 年和 2020 年投入了较多的资源对电商业务进 行宣传、推广和引流，电商平台费用不断增长，电商平台费用从 2018 年 278 万元增加 到 2022 年 1.17 亿元，占销售费用的比重也从 2018 年的 0.37%增加到 2022 年的 16.34%。

目前公司授权平台包括京东、阿里巴巴(含天猫、淘宝、国际站、1688)、 国美、苏 宁、唯品会、小米有品、亚马逊、网易考拉等。2021 年底公司阿里巴巴/京东/其他平台 授权网店数量分别为 192/88/84 家。 得益于公司在电商渠道的投入和推广，直营电商销售额从 2019 年的 9369 万元快速 增长到2022年6.96亿元，直营电商渠道占比从2019年的1.42%提升到2022年的9.27%。 直营电商渠道毛利率水平在 48%-50%，远远高于其他渠道，未来随着直营电商渠道占比 提升，有望进一步带动公司毛利率水平上升。

直营工程：直营工程业务风控为主，逐步提高业务规模

直营工程模式主要面向房地产商、政府和事业单位等大客户。公司 2022 年直营工 程业务收入规模为 1.55 亿元，总体规模较小；并且公司主要通过经销商开展工程业务， 2022 年公司直营工程和经销工程业务占比分别为 2.06%和 22.57%。外资品牌在直营工 程渠道优势较大，头部地产精装项目较偏好外资卫浴品牌，因此公司承接的地产集采项目相对较少。公司在严格控制应收风险的前提下，积极拓展精装房和公共工程项目，使 工程渠道实现相对合理的收入结构。

3.3. 产能：加码智能家居投入，扩充龙头五金产能降低 OEM 比例

十大生产基地辐射重点销售区域，快速响应市场需求。公司目前拥有佛山高明（三 洲）、佛山三水、肇庆四会(下茆、龙甫)、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北应城 等 8 个生产基地和佛山顺德（乐从北围）、佛山高明（更合）2 个在筹备中基地，满足全 国各地经销需求。

积极扩充智能家居产品和龙头五金产能，提高自主生产能力。公司募集资金投向包 括投资 6.8 亿建设年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目，目前龙头五金 OEM 占比 较高，公司加强产能建设，提高供应能力。同时，公司募投项目重点投入智能化方向， 投入 4.8 亿元建设智能家居产品产能技术改造项目。公司未来计划新建智能坐便器、智 能盖板、智能晾衣机、感应器、智能龙头、智能花洒等智能产品的生产线，通过扩大智 能化产品的产能，顺应家居卫浴行业向智能化、高端化、节能环保等方向发展的趋势， 优化公司产品结构，提升公司的盈利能力。

龙头五金产品 OEM 占比较高。2021 年 OEM 成本占营业成本的比重达 14.69%，其 中龙头五金 OEM 占比最高，2021 年龙头五金在 OEM 产品中占比达到 86.24%。龙头五 金产品的外协占比从 2018 年的 22%提升到 2021 年的 47%。 募投项目提升自主生产能力，突破现有产能瓶颈。公司募投项目包括拟投入 6.8 亿 元建设年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目，项目投产后将大大提升公司在龙头 五金方面的产品供应能力，突破现有产能瓶颈，强化在卫浴、厨房、阳台等家居空间的 整体产品配套能力。自主生产能够有效控制生产制造成本，为产品创造更大盈利空间， 预计随着新增产能投产，盈利水平有望提升。

数智化升级提升生产效率，降低生产成本。2022 年公司自产产品成本构成中人工占 比 17.17%，制造费用占比 10.37%，自动化水平提升将会提升生产效率，大大降低生产 水平。公司大力推行智能制造和精益生产，结合自身多年的生产制造经验，引入、研发 并应用高压注浆工作站、机器人施釉、机器人修坯、机器人抛光打磨、自动装卸窑等自 动化、智能化生产装备，充分运用到产品的生产环节和流转环节，不断提升生产制造的 自动化、智能化水平，降低产品生产成本。

（1）卫浴业务：包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房等。公司是国内 瓷砖卫浴龙头，品牌力和产品力突出。近年来公司加大智能化和套系化产品开发力度， 渠道端深入推进全渠道营销，卫浴产品的市场地位和规模优势得以巩固和加强。公司我 们预计公司 2023-2025 年卫生陶瓷产品收入增速-15%/+13.5%/+11.5%；龙头五金产品收 入增速+18%/+15.5%/+12%；浴室家具产品收入增速+18%/+15%/+12%。

（2）瓷砖：公司近年来推出的以复合轻纹砖为代表的瓷砖品类逐步取得市场认可， 成为瓷砖产品新的收入增长点。我们预计公司瓷砖业务 2023-2025 年的收入增速分别为 +10%/+10%/+10%。

（3）定制橱衣柜：公司的定制橱衣柜业务起步较晚、规模较小，目前尚处于培育 期，预计未来低基数下能获得相对快速增长。我们预计公司定制橱衣柜业务 2023-2025 年的收入增速分别为+40%/+20%/+17%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）