文 | 市值观察，作者 | 徐风，编辑 | 小市妹
电动双轮车江湖，曾是 " 老大哥 " 的绿源，先后被爱玛、新日等一个个 " 后辈 " 超越，目前已经滑落到行业第五。
(资料图片仅供参考)
行业内卷叠加自身的高杠杆，此前不急于上市的绿源也坐不住了，近期又一次向港交所发起了冲击。
然而，上市真的能成为绿源的那根 " 稻草 " 吗？
一直在为供应商打工
作为行业 " 老大哥 "，绿源不仅在上市上慢人一步，业绩上也不尽人意，尤其是在盈利能力上。
纵观爱玛、新日等主要电动双轮车企业，绿源的盈利能力是最差的。
2020-2022 年间，绿源实现营业收入分别为 23.78 亿、34.18 亿和 47.83 亿，对应的净利润为 0.4 亿、0.59 亿和 1.18 亿。
从营收和净利润增速角度看，绿源的增长并不慢。三年间规模分别增长了 101.14% 和 195%。
问题出在毛利率等盈利能力指标上。
在产品定价上，与新能源汽车不同的是，电动双轮车没有太多品牌溢价，消费者更看重产品的刚性需求，行业定价也多按照成本叠加的方案。因此盈利能力强的企业更能受到资本的青睐和资本市场的高估值。
对比企业毛利率，绿源在最近 3 个会计年度分别为 11.2%、9.9% 及 10.7%，尤其在 2021 年后，与爱玛和新日的差距逐步拉大。
净利润率也是如此。作为制造业的重要一支，在刨除原材料、人工等刚性成本后，净利率最能直观反映企业的盈利情况。2022 年绿源净利润率仅为 2.5%，在已上市的行业企业中排名垫底，低于爱玛的 9%，也低于同一梯队新日的 3.3%。
分析其垫底的原因，除了由于规模差距造成的差异外，还在于其较高的营销和管理费率。
2022 年，绿源的营销费用达 2.6 亿，行政开支达 1.9 亿，合计占营收比重 7.3%。反观爱玛，其营销和管理费用率之和仅为 4.9%。
且绿源一直宣称是以技术立家，自主发明专利数量业内第一，但 2022 年研发费用仅 1.5 亿，仅为同期营销费用的 57.7%。重营销轻研发的特征也较为明显。
另外，近年来绿源前五大供应商占比不断提升，由 2020 年的 17.4% 提升至 2022 年的 31.7%，可以说公司一直是在给供应商打工，也说明其抗风险能力存在隐忧。
增长靠电摩？
不仅盈利能力，绿源的动销水平也有待商榷。
从存货周转天数看，绿源在最近三个会计年度均超过 30 天，2022 年更是达到了 36 天，远高于爱玛的 16.62 天和新日的 18.97 天。
在存货占流动资产的比例上，绿源也是偏高的。
2022 年绿源的存货价值为 4.46 亿，占流动资产比例为 21.2%，这一比例同样高于爱玛的 7.03% 和新日的 12.49%。
电动双轮车作为传统行业，对渠道的依赖度毋庸多说。当下绿源的主力仍然是线下渠道，且占比逐年提升，由 2020 年的 70.7% 提升到了 2022 年的 89.8%。
问题在于，线下低于 10% 的毛利率对绿源整体盈利形成了拖累，而毛利率较高的海外和线上渠道，由于业务规模较小远不能扛起推动营收增长的大旗。
造成绿源线下渠道占比猛增的原因，是机构渠道营收大幅缩减。业务收入由 2020 年的 5.54 亿降至 2022 年的 0.96 亿，营收占比由一度超过 20% 猛降为 2.1%。这主要是 2020 年前后共享单车订单爆发后的退潮所致。
还有一点需要注意，虽然 2022 年绿源净利润突破了亿元大关，但却含有不少 " 水分 "。其中理财和政府补助的收益占比就达到了三分之一。近年来绿源的理财金额不断增加，报告期内由 0.63 亿快速飙升至 5.33 亿，随之产生的公允价值收益也不断水涨船高，由 867 万增长至近两千万。
此外，其收到的政府补助也是利润的一大项，2022 年为 0.21 亿，若再扣除公允价值收益，则当年真正由经营实现的净利润仅有 0.77 亿。
绿源的动销水平不足，但产品上依然有亮点，电动摩托车将成为其盈利的发力点。
绿源产品主要包括电动自行车、电动摩托车和电动轻型摩托车及配件等。当下毫无疑问是电动自行车在扛大梁，但驱动利润增长的，显然是电动摩托车。
2022 年，绿源的电动摩托车销量为 54.66 万辆，仅为电动自行车的三分之一，但毛利贡献却达到了 1.43 亿，超过了后者 2.73 亿毛利的一半。
在两大细分赛道未来的增速上，电动摩托车也远高于电动自行车。
据弗沙利文研究，预计 2023 — 2027 年国内电动自行车销量将由 0.52 亿辆增长至 0.6 亿辆，期间复合增速仅 3.8%，远低于同期电动摩托车 12.3% 的销量增速。
上市已 " 迫在眉睫 "
纵观主要的电动双轮车企业，绿源成立于 1997 年，早于爱玛、新日等主要企业。但这样一位曾经的 " 老大哥 "，在 20 余年的行业巨变中逐步沦落。
据弗沙利文研究，2022 年绿源的行业市占率仅为 4.2%，位居爱玛、台铃、新日等之后，排在第五位。
绿源之所以掉队，是因为在行业几次变革的关键节点上都没能跟上节奏。多年来绿源一直以技术领先自居，强调技术并没有错，但对于渠道为王的电动双轮车行业，营销的短板让其吃了规模上的亏。
在 2006-2009 年的行业营销大战中，绿源就 " 先失一程 "。2006 年新日宣布成龙为代言人，名噪一时；爱玛不惜花费 3000 万 " 血本 " 签下流量巨星周杰伦，凭借 " 代言人、渠道下沉和性价比 " 策略，在 2010 年销量便达到了 220 万辆。
相比之下，绿源就低调了很多。2004 年虽签下了奥运会冠军田亮，但并未掀起多大风浪。2010 年创始人倪捷将销量目标定在 100 万台，显然与爱玛的差距已经拉大。
2014 年前后出现的高端化智能化浪潮，绿源也慢了半拍。
彼时小牛、九号、E 客电动等新势力风头正劲，尤其在高端市场。在弗沙利文报告中，将 1500 元以下两轮电动车定义为入门级，1500 元至 3500 元为中端，3500 元以上为高端。
头部双雄也不甘落后，纷纷加码智能化，并推出各自的高端品牌，搭上了这趟高端化列车。
据安信证券研究，以京东平台为例，2022 年行业 3998 元以上价格带销售额占比已经达到 28%。
反观绿源，2022 年高端产品占比只有 12.9%。这从侧面也能看出，绿源的行业话语权并不高，高端化道路仍然遥远。此外，2019 年底绿源对疫情的应对策略也输了一局。2019-2020 年，绿源主要采取收缩策略，经销商数量由 1222 家降为 1108 家，营收也从 24.94 亿下降到 23.78 亿。
而爱玛等厂商则逆势扩张，2020 年爱玛经销商数量净增加 167 家，总数量超 2000 家；新日的总数量也达到了 1600 家，经销网点约 13000 个。
到了 2020 年下半年，随着疫情管控形势逐步明朗，经济逐步回暖，绿源也开始转为进攻姿态。在当年 10 月，宣布开启 "233 战略 " 第二阶段，要 " 全面进攻市场 "。
所谓的 "233" 战略，是绿源 2018 年提出的一项中长期规划，其中最为重要的一条，是要做到行业的全面领先。但四年时间已过，很显然距离这一目标的实现还远没有时间表。
在市场拓展上，绿源选择了举债扩产的激进方式。为满足产能扩建和渠道扩张需求，绿源的借款总额从 2020 年的 1.56 亿激增至 2023 年 4 月的 9.44 亿，杠杆率也从 32% 增长到了 97%，2021 年甚至高达 119.4%。
而 2022 年绿源的现金及现金等价物仅为 3.95 亿，实质上已是资不抵债。
从市场竞争，亦或是企业财务角度看，绿源上市都已成为必选项，甚至是迫在眉睫。
展望未来，绿源急于进行市场扩张，无非是想在行业格局尚未完全固化前分一杯羹，但当下行业前三市占率已近 60%，留下的市场空间还有多大仍需商榷。
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